受俄罗斯退出OPEC+影响,沙特宣布降价增产,引发市场恐慌情绪爆发,国际油价暴跌。遵照基准油价由期货市场交易形成的现实情况,从原油期货市场交易的角度进行分析,将有助于更好地把握国际油价的变化及其未来走势。

  期货市场对油价具有决定性作用

  随着期货市场的发展,国际原油市场的生产者已经将定价权转交给了期货市场。据照洲际交易所数据,布伦特原油期货是2/3国际原油贸易的定价基准。在实际定价中,原油生产商根据目标市场和所销售原油的品质,以具有影响力的原油期货价格为基准进行升水或贴水,确定其销售价格。从此次沙特公布的官价看,销往欧洲的原油与布伦特原油期货挂钩,销往美国的原油与WTI原油期货挂钩,销往亚太地区的原油则与迪拜阿曼原油期货挂钩。

  期货市场能够对影响价格形成的各种因素做出全面反映。期货市场是一个现实运行的市场,最终交易形成的价格综合反映了影响价格变化的所有因素,而不仅仅是传统西方经济学基本原理中的供给和需求这一对矛盾。就原油期货市场而言,原油供求关系不是原油价格形成的唯一决定性因素,其需要通过期货交易者这一最具市场活跃性的因素,综合所有因素的变化进行分析判断之后,才能对原油价格的形成产生影响。这也使得期货市场对某些因素的变化在不同的价格运行阶段会起到放大或被忽视的作用。交易者情绪的反转需要不断地积累,在处于情绪顶点阶段时才易于爆发。而此次原油价格的暴跌,就是一次累积市场悲观情绪的总爆发。

  这些悲观情绪包括:一是2014年以来,国际原油市场美国页岩油增产和OPEC+减产并存,供过于求是市场和交易者的基本共识,积累了较多的价格下行情绪。这导致在市场实际运行中,交易者越来越关注原油库存数据的变化,并从库存数据的波动中寻找交易机会。二是新冠肺炎疫情发生和在全球加速蔓延,造成了交易者对原油需求增长预期的严重打击,继续累积了供应严重超过需求的悲观情绪,成为压倒国际原油市场的“最后一根稻草”。三是俄罗斯率先退出OPEC+减产联盟,打破了以减产维持市场脆弱平衡的现实,市场处于减产保价“幻想”破灭的边缘,市场悲观情绪达到顶点。四是沙特采取的实际降价和增产行动,最终刺破了情绪的“气泡”,油价瞬间崩塌暴跌。而与之高度相关的则是,随着新冠肺炎疫情在全球加速扩散,积累了对经济增长预期的严重悲观情绪,全球主要股市、债券市场等均出现了较大幅度的下挫,全球资本市场的系统性风险增加,对期货市场悲观情绪的总爆发起到了“催化”作用。

  本轮油价暴跌,是原油期货市场交易价格的剧烈下降,而不是国际原油贸易实际交易价格的下降。沙特公布的官价调整也没有对当前正在进行的交易生效,而是从4月1日起开始执行。这也说明期货价格对实际交易具有引导作用,而且也仅当原油生产者使用其进行销售定价时才能变成现实。任何国际原油市场的参与者,就只能接受期货市场通过交易形成的价格,而生产者和购买者将不能起到对价格形成的决定作用,必须由期货交易者自身或者通过市场分析师等对供需基本面的变化进行分析、解释和判断之后才有可能起作用,而这种作用的大小,严重依赖于交易环境及所形成的市场预期而不是具体的原油生产或消费行为。

  未来油价走势需关注市场预期变化

  当前,油价暴跌之后,极度的市场悲观情绪需要一定时期才能得以消化,并需等待利好因素的逐渐积累,才能使市场预期整体转好,带动油价由下降趋势转为低位盘整,以至反转向上。期货市场运行的历史证实,这将需要一个相当长的时间,从而也决定了油价暴跌之后,在没有探底和完成筑底之前,不会出现趋势性上涨。就当前油价走势而言,在以下四个方面因素没有明确前,任何的一次上涨都将是再次下跌的前奏,而任何一次下跌,都是对悲观情绪的一次消融。

  一是对沙特降价增产的跟进情况。沙特的行动已经开始引发产油国“骨牌效应”。俄罗斯宣布下调乌拉尔原油出口价格3至3.1美元/桶,将原油产量提升30万桶/日;阿联酋宣布下调全部4个品类原油贴水至1.63美元/桶,原油产量提升100万桶/日,并加快产能建设至500万桶/日;伊拉克按照目标市场全面下调出口原油价格2.5至5美元/桶不等,原油产量将提高50万桶/日;科威特将销往亚洲原油下调至贴水4.65美元/桶、销往美国下调至贴水5.55美元/桶、销往欧洲下调至贴水12.6美元/桶,创下历史新低,调价幅度远大于沙特。据有关机构初步估算,当前产油国的闲置产能接近800万桶/日。如果后续有更多的产油国跟进降价增产,将进一步加重原油供应严重过剩的悲观预期。实际上,各产油国是否跟进,以及跟进幅度多大,将依赖于其原油生产成本,即能否获得边际贡献。以上立即宣布跟进沙特的国家均为生产成本较低易于获取边际贡献的国家,也将在竞争中抢占更多市场份额。

  二是美国页岩油的挤出情况。市场普遍认为,新世纪以来的高油价是美国页岩油持续增长的重要推动因素,俄罗斯率先退出减产联盟,立足于击垮美国的页岩油产业,将其彻底挤出国际原油市场。在油价暴跌之后,有分析认为,只有埃克森美孚、雪佛龙、西方石油等5家公司的钻探新井可以在31美元/桶的WTI价格下保持盈利。对于美国整个页岩油行业来说,有资料显示其付现生产成本约在23美元/桶,仅较其常规原油的生产成本高2美元/桶左右;美国全部原油的平均生产成本为36.3美元/桶,其中资本支出21.5美元/桶、运营支出14.8美元/桶。这意味着其可承受的短期油价冲击可低至20美元/桶左右,在此价格之上,均能获得边际贡献和经营活动现金净流入。如果再考虑到美联储实施的宽松货币政策,将有助于其获得较为稳定的低成本资金以应对今年到期的债务和弥补运营资金缺口。特朗普为了今年总统连任,也将采取有效的刺激经济措施。因此,对美国页岩油的挤出程度将有赖于低油价持续的时间长短,这将由OPEC+产油国财政预算对低油价的承受能力所决定。

  三是减产联盟重启减产情况。目前看恢复减产联盟运作几乎没有可能,最终决定其是否回归的将是各国财政预算对低油价的忍受力。长期看,产油国相继进行降价增产并非明智之举,只能是对各产油国不能采取一致行动不满情绪的短时宣泄,最终必将回到谈判桌。美国石油行业是完全自由竞争,不可能参加OPEC+的减产联盟,但将享受减产的溢出效应,并为减产联盟带来负效应,使减产联盟面临减产维持高油价但损失市场份额、增产打破市场平衡造成低油价市场份额增加但收益损失巨大的“囚徒困境”;在减产联盟内部,俄罗斯通过管道对欧洲和中国市场的原油出口占比超过80%,可保有稳定的出口量,再加之美国对其实施的经济制裁渐趋严厉,减产动力严重不足,但是不减产而造成的低油价,将使其面临资金流的现实损失。OPEC成员国由于其经济结构单一,国家财政收入严重依赖石油出口,难以承受长期的低油价。减产联盟成员国最终将受到其国家财政预算承受力的影响而不得不选择回归减产,但这依然需要经受时间的考验。

  四是新冠肺炎疫情得到有效防控。这是在以上三个国际原油市场的供给端因素在短期内利空大于利好情况下,最有利于市场情绪转好的因素。疫情虽然还在蔓延,但随着各国政要和政治人物被传染风险增加,各国的重视程度开始增强,实施有效防控的良好氛围已经形成,疫情在有限的时间内得到根本控制渐趋明朗。同时,为了有效应对疫情对经济增长产生的影响,美国、中国等主要经济体已经开始实施宽松货币政策,这将在刺激经济增长的同时,有利于原油期货市场获得成本低廉的增量资金。此外,疫情过后,各国政府也将采取更多有针对性的刺激经济增长的减税降费和增加财政投入等方面的措施。疫情转好预期下的宽松货币政策和财政政策预期,将有利于透过改善经济增长的预期而带动原油需求增长预期的同步改善,积累有利于油价向上的交易预期,带动交易升温,使原油期货市场进入阶段性良性循环,促进油价回升。

  展望未来,除了新冠肺炎疫情将得到有效控制,以及将带动各国实施宽松的货币政策和财政政策以刺激经济增长有利于形成原油消费需求增长的良好预期之外,沙特所采取降价增产措施对俄罗斯、美国页岩油和欧佩克成员国产生的影响将在短期内继续助长市场的悲观预期情绪,需要一个相当长的时间才能逐渐消化。当前看,不具备期货市场交易情绪升温的条件,将保持低油价走势。

  (冯保国为能源战略学者)

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