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| 地缘风险溢价逐步回落 |
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□ 赵颖 卓创资讯研究院
今年初以来，宏观经济、金融、供需关系和价格结构四大因素主导油价波动。其中，在宏观经济环境下，美联储加紧紧缩货币政策和经济衰退预期主导了6月以来的油价变动，并将在接下来一段时期内继续影响油价走势。
2022年国际原油价格波动的4个阶段
跟踪2022年国际原油市场价格走势，随着东欧局势发酵，油价逐渐脱离自身基本面，转而主要受到事件驱动及市场情绪的干扰。根据事件驱动与油价变化情况，把油价波动分为以下4个阶段。
阶段一（1月14日~2月24日）：东欧局势处于地缘政治威胁阶段，带给油价约8美元/桶的净风险溢价。
阶段二（2月24日~3月8日）：东欧局势正式迈入地缘政治行动阶段，市场情绪主导风险溢价急剧扩大。此前，卓创资讯在《2月份国际油市情景分析报告》及多篇分析文章中曾多次提到，预计地缘政治行动阶段对油价的风险溢价仍将超过地缘政治威胁阶段。实际上，第二阶段地缘风险溢价高达30美元/桶，远超地缘政治威胁阶段的8美元/桶。
阶段三（3月8日~6月8日）：制裁实质性升级，美国宣布禁止从俄罗斯进口原油，东欧国际局势变动及制裁力度预期差仍是这一阶段决定短期油价的重要因素。3月9日，由于担心高油价破坏需求，叠加阿联酋考虑增产及战略储备释放等消息因素，国际油价从接近历史高位骤然暴跌。但其后，市场关注地缘风险是否会逐步转为对大宗商品供应侧的实际冲击，油价重心继续抬升。
阶段四（6月9日~当前）：市场对于供应偏紧的担忧逐步缓解，地缘风险溢价逐步回落。同时，在高通胀下，对经济衰退的担忧逐步升温。在经济复苏放缓和油价上涨的背景，市场担忧原油需求将逐步受损。经济衰退和高油价对于原油需求的负反馈作用，逐渐对原油价格的上方空间形成一定制约。这一阶段，原油价格主要受到宏观属性影响，且相比前期，油价走势明显走弱。
影响近期油价格波动的4个主要因素
根据卓创资讯对原油市场的研究，将影响因素分为8类：一是石油金融因素，二是宏观经济因素，三是石油供应端因素，四是石油需求端因素，五是价格结构因素，六是事件驱动因素，七是中国石油市场因素，八是随机因素（如新冠肺炎疫情等）。从这8个维度建立原油市场的高频观察指标体系。其中，金融类指标包括原油期货商业和非商业持仓情况等；宏观经济因素包括美国CPI、失业率、美元指数等指标；供给端指标包括美国原油和成品油产量、原油钻机数等；需求端指标包括成品油需求量、炼厂开工率、裂解价差等；价格结构指标包括美国原油和成品油库存、OECD库存、跨期价差、跨市价差等。目前，已囊括了65个观察指标，纳入情景分析预测体系中。
运用情景分析体系，今年初以来四大因素主导了国际油价波动，分别是宏观经济、金融、供需关系和价格结构。
从宏观经济因素看，美联储加紧紧缩的货币政策和经济衰退预期主导了6月以来的油价变动，并将在接下来一段时期内继续施压油价。7月，美国消费者信心指数处于历史低位，铜油比创下新低，美国通胀率再创新高，均预示着美国经济衰退风险大幅升温。同时，美联储继续大幅度、快节奏地缩紧货币政策，市场流动性边际缩紧及美元指数的走强将会逐渐挤压油价中的泡沫，并压制原油价格的上方空间。货币紧缩加快后，在全球资产的联动下，对油价的抑制将进一步显现。
从供需关系角度看，美国原油库消比仍然处在20~22的均衡区间内，并且全球原油供需比与1的差值仍在-2%至2%的均衡区间内。从数据上看，全球原油整体供需处在相对均衡的状态之下。在供需相对平衡的状态下，供给端将对商品价格形成成本支撑。值得注意的是，高通胀下约束性的货币政策除了会从宏观和金融层面减少货币中的“水”，从商品属性层面，也将逐步引起需求端的负反馈。目前，美国汽油在旺季下的消费量不及预期、汽柴油裂解价差回落，在一定程度上反映了原油需求已受到一定抑制，并将继续制约原油价格向上空间。
从金融角度分析，自2021年6月以来，WTI原油期货总持仓量持续下降，与重心不断上移的油价产生了鲜明对比。而今年因为资金加速撤退，甚至出现1个月内WTI原油期货总持仓量下降10余万手的情况。在此状态下，持仓量与油价严重不匹配，巨大的价格波动风险持续酝酿。在当前油价已经出现趋势性向下拐点的时刻，需要警惕低持仓量背景下的油价大幅下挫风险。
而从价格结构看，7月下旬以来，原油期货远月合约贴水幅度出现明显缩窄。WTI原油期货主力合约相对次行合约升水幅度从6.77美元/桶降至0.67美元/桶。根据对近远月价差均衡区间的测算，WTI次行合约相较主力合约贴水幅度已经进入到【贴水0.8，升水1.2】的历史均衡区间，供应相对偏紧预期明显缓解，这一因素对油价下方支撑力度也将进一步减弱。
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